一、政府干预风险投资的动因
Akerlof(1970)、Arrow(1973)、Jensen和Meckling(1976)率先对信息不对称基本理论进行了研究。有关风险投资的早期论述中，Sahlman(1990)、Amit，Glosten和Muller(1990)强调了解决信息不对称的重要性。尽管风险投资作为一种制度创新，能在一定程度上缓解信息不对称问题，但其本身又存在信息不对称的固有属性。风险投资市场包含三大核心要素:风险投资者、风险投资家和风险企业家。风险企业家是提供新产品和新技术的高新技术创业企业，其成功的可能性对潜在风险投资者来说是很难衡量的。这些企业通常缺乏可供投资者参考的历史业绩。投资者依靠自身往往不能获取作出有效投资决策所需的必要信息，甚至也不能有效评估企业家的可靠性。Amit，Brander和Zott(1998)提出由于风险投资家能减少信息不对称的问题，正好充当了专业的金融中介。风险投资家往往以风险投资机构的形式出现，利用其丰富的金融和企业管理经验，获得特定企业和技术的信息。因此，风险投资家可以利用其信息优势代表风险投资者在创业企业中进行良好的投资。然而，风险投资三要素之间双重代理关系的存在，使风险投资活动隐含着两层信息不对称:一是风险投资者在选择风险投资家时，对后者项目甄别能力和企业管理经验具有信息不对称;二是风险投资家在筛选项目时，对风险企业家有关企业和产品本身的真实情况具有信息不对称。这种双重代理关系使信息链的传输延长，从而形成更严重的信息不对称。此外，道德风险和逆向选择也都源于信息不对称，在很大程度上降低了经济运行效率，出现“市场失灵”。阶段性融资和可转换债券契约的设计通常被认为可以缓解风险投资市场的信息不对称问题，但仅靠市场的自由配置会降低整体的均衡水平。因此，政府干预可以通过必要的制度安排和法规体系建设保障信息流通渠道的畅通，实现风险投资这一新型资本组织形式的制度变迁，最终实现经济增长目的。
二、政府干预风险投资的主要途径和绩效
(一)政府干预风险投资的主要途径
政府主要通过三种途径干预本国的风险投资活动:其一，通过政府持有的风险投资基金直接提供风险资本;其二，通过参股独立管理的私人风险投资基金提供风险资本;其三，向风险投资家提供补贴或税收减免等优惠措施。Brander，Hellmann和Du(2010)［2］将上述政府支持的风险投资家(GVCs)作了如下划分:1．完全政府支持的风险投资家。一般是指由政府全资所有的风险投资家，各国采取的具体形式有所不同。(1)国家发展银行或投资委员会。例如德国复兴信贷银行(Kfw)和新加坡经济发展局(EDB)。Kfw自1948年成立伊始就将促进德国经济特别是中小企业发展作为首要任务。德国中小企业数量占全国企业总数的95%以上，公司净产值占全国总量近5成，就业人数更是占到全国总数的70%。自上世纪90年代以来，中小企业的研发活动趋于活跃，约有3万个企业开展不间断的研究活动，10万科技型企业经常性地推出创新产品和服务。［3］为进一步提升中小企业的创新竞争力，Kfw受政府委托实施了EＲP创新计划，为自雇经营的专业人员和中小企业提供长期低息贷款。该计划主要面向两个阶段:研发阶段和新产品、新工艺和服务的市场推广阶段。在研发阶段，Kfw可以提供投资成本100%的贷款，但每个项目不超过500万欧元。如果从事能源领域新技术的开发，每个项目或每个企业可分别获得2500万或5000万欧元的研发贷款。在市场推广阶段，德国东部(含柏林地区)和西部的企业可分别获得投资成本80%和50%的贷款，但每个项目分别不超过250万和100万欧元。Kfw贷款的优势包括:贷款期限长达10年且为固定利率;对小企业提供额外减息优惠以及初创期免偿还等。在增加企业权益资本方面，Kfw还实施了EＲP参与计划、EＲP启动基金和社会企业融资计划。(2)政府风险投资引导基金。以色列YOZMA模式被公认为是政府推进风险投资的成功典范。1992－1993年，以色列设立了首支完全由政府投入，规模为1亿美元的YOZMA基金(YOZMAI)，同时成立了YOZMA集团。该基金功能有二:一是80%的基金在随后三年间以参股形式设立了十支子基金，每支规模均达到2000万美元(YOZMA向每支子基金注资800万美元，同时吸引私人资本1200万美元);二是另外20%直接投资于初创企业。政府与私人投资者在子基金的运作中恪守风险共担原则，前者不对后者进行损失补偿。作为激励机制，政府允许私人投资者行使一项期权，允许其在子基金成立5年内以优惠价格购买政府在基金中的份额。这一政府干预计划使得以有限合伙制为主要形式的风险投资基金的资金募集规模年均增速达到85%。随后，YOZMA第二只基金(YOZMAII)也于1998年9月正式运作。YOZMAII延续了直接投资于科技公司的成功策略，帮助其众多投资组合公司在美国和欧洲主要的证券交易所公开上市。2000年，YOZMA实现了私有化。如今，YOZMA的子基金已成为以色列风险投资市场的支柱。以色列风险投资行业的投资规模从1997年4．4亿美元增加到2007年1．759万亿美元，主要投向信息、通信技术以及生物科学等高科技领域［4］。(3)政府部门的直接投资。作为政府机构的美国中央情报局(CIA)于1999年成立了名为In－Q－Tel的风险投资公司，每年为该公司提供约3700万美元的资助。In－Q－Tel为独立的非盈利性组织，致力于融合美国情报界的技术需求和民间研发成果。In－Q－Tel以服务CIA等情报界客户为宗旨，以开发出能为情报界提供短期(36个月内)强大竞争优势技术的初创公司作为战略投资对象，为每家公司注入50－200万美元不等的投资额。In－Q－Tel通过吸引大量私人风险投资公司共同投资，成功实现政府直接投资的“杠杆效应”。目前，In－Q－Tel向初创公司平均每投资1美元，其它风险投资公司将同时投资9美元，从而使政府能以较低成本获得先进信息技术的支撑。2．部分政府支持的风险投资家。主要指由私营部门设立但得到政府参股的风险投资家。如美国小企业投资公司(SBICs)计划和英国创新投资基金(IIF)。政府投资具有明确的促进风险投资发展的公共政策目标。因此，与绝大多数私人投资者一样重点关注投资回报的公共养老基金以及其他以盈利为导向的公共机构投资不被视为政府干预范围。如果风险投资家的政府投资来自于上述公共机构，则该风险投资家将被视为私人风险投资家(PVCs)。美国SBICs计划在以风险投资家为支持对象的政府风险投资计划中最具代表性。根据1958年《投资公司法案》中的SBICs计划，美国小企业管理局(SBA)授权设立每家SBIC并对其进行监督和规范，但SBIC的运营则由私营部门的管理团队直接负责。设立一家SBIC的最低资本限额为500万美元，且这笔资金须来自于合格的私人投资者。SBIC所需的其他额外资本(通常三倍于私人资本)则由SBA以出售其担保债券的方式提供，以支持基金投资和其他支出。在2003年开始出现不良业绩数据之前，SBICs计划一直被认为是成功典范。3．间接政府支持的风险投资家。主要指政府为风险投资公司提供补贴或税收抵免方案，但不进行直接投资。如加拿大劳工保证风险投资项目(LSVCC)和澳大利亚早期风险投资有限合伙企业(ESV-CLP)，后者注册的合伙人可以获得优惠的税收待遇。由于资本利得税较高，美国高科技公司获得的风险投资曾出现直线下滑。此后，美国重新审视其税制并在1979－1982年期间将资本利得税从35%降为20%。如果公司资产总额不超过5000万美元，则持股已满5年的纳税人在出售该公司股票时的实际税率仅为14%。在政府资助方面，美国相继实施了小企业创新研究计划(SBIＲ)、先进技术计划(ATP)和小企业技术转移计划(STTＲ)，积极推进技术创新。
(二)政府干预风险投资的绩效
Lerner(1999，2002)论证了美国SBIＲ项目的成功。通过对比SBIＲ资助的企业和非SBIＲ企业，Le-rner对SBIＲ计划的长期影响进行了分析。研究显示，在SBIＲ资助之前，两者在获得风险投资的可能性上并无明显差异，但之后SBIＲ资助的企业更容易获得风险投资的融资，并且这类企业能创造更多的就业和销售增长。Gill(2002)指出，以色列YOZMA模式表明定向政府干预可以纠正市场失灵，一旦实现目标即应退出。当然，也有学者指出政府干预风险投资的局限性。Leleux和Surlemont(2003)、Cumming和Maclntosh(2006)分析了GVC对私人风险投资的“挤出效应”。Baygan(2003)进一步指出美国SBIC投资并未弥补私人融资缺口，如被金融机构忽视的产业部门或企业仍然面临融资困难，认为SBIC对一些特定产业部门的过度融资还导致对私人资本的“挤出效应”。Lerner(1999)也认为尽管SBICs计划培育了众多的风险投资家，并通过引导大量基金投向早期阶段的企业使风险投资行业形成群聚效应，但其运行能力也受到官僚作风、专业知识的缺乏以及不完善的资本结构和激励机制的限制。为评估各国政府支持风险投资的绩效，Brander等(2010)基于跨国数据，分析了2000－2008年期间获得风险投资的28800多家公司的业绩。结果显示，GVC活动与企业成功退出等主要绩效指标存在非单调(non-monotonic)关系。通过将GVCs分为中度GVCs和高度GVCs，Brander发现存在一个“倒U型”，即先抑制后促进。在政府支持水平较低的阶段，企业成功概率会随着GVC活动的增长而增长。在政府支持水平较高的阶段，政府的过度干预则降低了企业成功概率。因此，适度的政府支持能为风险投资企业带来良好业绩，过度的政府干预反而削弱企业绩效。这种倒U型效应适用于多数绩效指标。
三、对我国政府干预风险投资的政策建议
纵观我国风险资本市场发展轨迹，尽管起步较晚但发展迅速。2011年中国创业投资市场①募资、投资和退出均创历史新高。进入2012年，中国创业投资市场募资，投资、退出不同程度出现下滑，行业开始步入深度调整期，这也是机构在投资领域精耕细作，提高核心竞争力的契机。基于上文分析，对风险投资干预水平较高的我国政府②应继续秉承“支持而不控制，引导而不干涉”的原则，充分发挥示范引导作用，优化制度环境和市场运行载体。1．发展政府支持的基金的基金(FOF)，填补创业早期企业的资本缺口。目前，创投机构主要投资于成长期和成熟期创业企业。因此，创业企业的融资缺口不仅体现在供给不足，还体现在结构不均衡。通过创业投资引导基金等FOF的设立和运作，政府能够以间接投资的方式，鼓励创投机构投资于种子期和起步期等创业早期的企业，弥补企业早期阶段的资源配置失灵问题。为提升创业投资引导基金的效率，可以委托具有资质的私营机构进行管理，以实现市场化运作。具体运作可参考以色列YOZMA基金计划模式。2．构建多层次的“正金字塔”型资本市场，畅通退出通道。与全球众多层次分明的“正金字塔”型成熟资本市场不同，我国主板市场、中小板市场、创业板市场、新三板市场和地方股权交易市场呈现出“倒金字塔”的结构模式。为此，政府须合理规划场内场外市场布局，通过试点充分发挥场外交易市场融资供需的“蓄水池”功能，畅通资产变现通道，以解决创业投资者的投资回收瓶颈问题。政府应抓紧建设和规范准入标准低、交易成本小的创业板市场和场外交易市场、技术及科技成果交易市场以及其他产权交易所等要素市场，为创业企业成长和创投产业发展创造良好的市场环境。3．改革政府采购政策，向中小企业倾斜。美国风险投资产业的成功很大部分可归结于刺激创新型中小企业需求的政府采购政策。政府采购涵盖了从中小企业研发资金的储备到为刺激大公司向当地中小企业购买创新服务和产品给予的课税扣除。寻找客户是中小企业成长轨迹的关键步骤。由于政府直接补贴并不能保证中小企业的客户开发，政府将采购需求直接引向创新型中小企业更为有效。4．制定和实施惠及创业投资产业的税收政策。目前，我国已出台了若干股权投资的税收优惠政策。政府还应当根据创业投资产业的实际运行状况完善和细化相应税收减免的种类、幅度、时间和程序等具体制度。总而言之，政府在资金动员和制度供给等方面可以发挥良好作用，但对风险投资市场的干预始终应“适度”。如果政府不控制企业经营与决策，那么对政府为追求政治目标而颠覆合理经济目标的忧虑也就不存在了。
作者：刘一展 单位：浙江金融职业学院 国际商务系
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