许多作者从不同的角度对企业投资效率进行了探讨,但是从市场环境角度研究企业投资效率的文章并不多见。市场环境的优劣对于企业投资有着非常重要的意义,一家企业身处好的市场环境当中,可能会获得更多的资金、技术和管理方面的优势。因此,市场环境是否真的能改善企业投资效率值得我们去关注。本文的研究将有助于我们更加清楚地认识市场环境对于企业投资的重要性,判断市场环境是否对企业投资有显著影响,并为本文的观点提供相应依据。
一、模型与变量
Ｒichardson(2006)通过构建基础投资模型,得出企业正常资本投资规模,用模型的残差作为企业投资不足和投资过度的代理变量。在这之后许多文献采用该模型衡量企业投资效率(翟胜宝等2014;万良勇2014;肖珉等2014;蔡吉甫2012)。参考上述文献并参照Ｒichardson(2006)的模型,设定回归方程能够衡量企业非效率投资的多少,反映企业的投资效率。为了消除行业因素与年度因素的影响,我们在对年份(YEAR)和行业(INDUSTRY)进行控制的基础上进行回归,若残差大于零(ε>0),则表明企业存在过度投资;若残差小于零(ε<0),则表明企业存在投资不足。也就是说,残值越趋向于零,企业的投资越有效。
二、样本与数据
为了使数据可靠并且便于后续的研究,本文对样本的筛选遵循以下标准:1.银行等金融机构的投资方式与其他行业企业差别显著,因此本文将金融类上市公司从样本中剔除。2.A股与B股及H股上市公司相比可能会面临不同的融资环境,会使公司投资效率产生较大差别,所以本文剔除同时发行A股、B股或A股、H股上市公司。3.为了保证数据的可靠,本文剔除ST、*ST等非正常交易上市公司样本,以及主要研究变量有极端值或数据缺失严重的样本。经过筛选,符合标准的样本共1857个。
三、实证结果
(一)描述性统计
从数据中我们能够得知,随着时间的推移,各地方的市场环境逐步变好,但是地区发展不平衡仍然存在,主要表现为:东部地区最好、中部地区次之、西部地区相对较差;南方优于北方;经济发达地区优于欠发达地区。我们还发现,一个地区的政府干预水平、金融市场发展水平和法律制度水平基本吻合,即一个地区政府干预比较低则其金融业发展状况良好并且法制环境相对公平宽松。
(二)相关性分析
变量间如果存在共线性会对模型估计结果产生较大影响,一般情况下,相关性越高,存在共线性的可能性越大,本文采用Pearson相关性分析法对各变量进行检验结果。由以上各变量间的相关关系矩阵我们可以看出,除了金融市场环境与法律制度环境之间性关系数为0.7459外其他变量间相关系数均偏小,从之前的数据和实际经验我们可知,一个地区的法律环境与金融发展相互间确实存在着联系,如果这个地区金融业发达,那么相应的法律制度会比较健全;同样,如果一个地区法律环境良好,也会促进其金融业的发展(万良勇2014),并且二者的相关系数并不是非常大,基于此,保留这两个变量。首先对模型(1)进行回归检验,将其回归后得到的残差作为企业的投资效率,残差大于0表示企业存在过度投资,残差小于0表示企业存在投资不足。然后以回归残差为被解释变量,GOV、FIN、LAW为解释变量,对模型(2)进行回归,从中可以看出,GOV在5%显著水平上与ε呈负相关,在前文中已经对GOV做过说明,GOV数值越大表明该地区政府干预水平越低,结合实证结果,一个地区政府干预程度越低,有利于减少企业非效率投资。FIN、LAW在1%与5%显著水平上与ε呈正相关,表明一个地区的金融业发展水平越高,法律制度环境越好越有利于减少企业的非效率投资。从实际经验中,我们也可以得出相类似的结论。首先,一个好的市场环境必定有助于企业提升投资效率,好的市场环境必定离不开行政手段、法律手段的调控,在资本市场中,企业要想提高投资效率,金融行业的发展水平至关重要。其次,从世界范围来看,发达国家的金融水平普遍较高,并且蔡吉甫(2012)已经进行了分析,认为与非政府控制的上市公司相比,地方政府控制的上市公司的投资扭曲程度更大。再次,金融环境得到发展会为企业缓解融资约束,国内许多学者都对这一问题进行过研究,投资效率的提高离不开相应的融资规模,并且金融发展还表现为信息公开性的提高,这样会让投资者做出更加明智的投资计划。最后,法制环境的改善意味着一个地区的经济事务运行更加规范,对于违法行为打击效果更好,万良勇(2014)发现,加强法治有助于提高上市公司投资效率,并且一个地区如果市场化程度较低时,法治的正面作用会被削弱。控制变量中,LEV的系数为负,并且在1%水平下显著,说明企业负债有利于提高企业的投资效率,从债务约束理论理解,企业负债的提高,能够改善企业投资非效率。另外,GROWTH的系数非常小,说明企业营业收入的增长,给企业投资效率的提高效果不是很明显,可能的原因在于有些企业过多专注于资本市场发展,相对于用资金用于投资,并没有将注意力更多地集中在主营业务。
四、研究结论与启示
本文选取了我国沪市、深市A股非金融类上市公司为样本,研究了市场环境对企业投资效率的影响,实证结果表明,市场环境有助于提高企业的投资效率,其中,政府干预程度、金融业发展情况、法律制度建设会影响到该地区的市场环境,从而对企业投资效率产生影响。本文得到如下启示:第一,必须注重加强市场环境建设,遵循市场规律,注重用“看不见的手”来促进经济发展,在此之前,翟胜宝等(2014)研究了市场化进程与银企关系的相互作用对企业投资效率的影响,认为在市场化程度低的地区,银企关系会更加有利于提高企业的投资效率,但要认识到这个结论有特定的前提,故不能将其一般化。第二、企业投资效率的提高不能仅依靠改进企业内部运行与治理机制的方法,还要有外部环境的改善,所以企业在进行投资时,一定要注重该地区的市场环境,全面考察政府对企业的干预程度,金融业的发展水平和法律制度执行情况;第三、地方政府应当把改善市场环境作为工作的重点,从之前的数据来看,各地区的市场环境存在明显差距,政府应当减少政府行政干预,促进金融业发展水平,加强法制建设。
作者：吕玉花 吴焕宇 单位：河南工业大学经济贸易学院
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