一、相关文献综述
(一)风险投资对企业IPO影响的理论分析国内外学者从多个角度研究了风险投资机构在企业IPO过程中所发挥的作用,提出了许多理论模型,其中影响最为广泛的是认证/监督理论和逆向选择/逐名理论。1·正面效应:认证/监督理论。认证/监督理论的主要观点是:风险投资不仅为企业提供简单的资金支持,同时也提供相关的管理经验和社会资源。风险投资家对企业的价值增值来源于两个方面:一是减弱信息不对称,向投资者传递来自第三方机构的可信信号,提高企业的资本市场形象(认证作用);二是提高企业自身的经营管理水平(监督作用),规范企业运作制度,引入管理、技术、社会关系网络等资源,提高企业的盈利能力与抗风险能力。基于这一理论,西方学者研究了风险投资对企业上市抑价、长期业绩和信息披露质量的影响。Megginson和Weiss[2]发现风险投资持股企业能吸引高质量的承销商和中介机构,IPO抑价率和承销费率也显著低于无风险投资持股企业。Brav和Gompers,[3]Wang[4]等的研究也指出,风险投资机构通过认证作用减少了信息不对称导致的抑价程度。Guo等[5]发现,风险投资参与可以降低生物科技公司信息披露的成本,通过加强公司的透明度来提高公司的市场认可度和竞争力。Morsfield和Tan[6]发现,有风险投资参与的企业的盈余管理和业绩操纵更少。2·负面效应:逆向选择/逐名理论。西方成熟市场风险投资基金的主流组织形式是有限合伙制,基金平均存续期为10年,或有延续期不超过3年,之后便进入强制清算。基于此,Gompers[7]提出逐名(Grandstanding)假说,认为年轻的风险投资家为了在资本市场保持活跃,需要良好的声誉。他们在资本回收和资本增值的双重压力下,有较强的动机把尚未培育成熟的公司过早推向IPO市场。在IPO之后风险投资家又急于转让自己手中的股权来获取资金,从而导致风险投资参与的企业出现更高的抑价水平且上市后经营业绩持续恶化。Gompers[7]提出了检验逐名效应的三个假说:风险资本资金募集规模与其参与的IPO企业数目成正比;年轻风险资本机构推向上市的公司发展不成熟;年轻风险投资机构所持有的企业股权比例相对较低。Nahata,[8]Neus和Walz[9]等通过实证检验对上述假说给予了验证。风险投资的另一个负面效应是逆向选择。Amit等[10]认为,质量好的企业可以通过自我融资进行发展。他们不愿意受到风险资本家的限制,更不想与风险资本家分享企业的未来收益,只有资质较差的企业倾向于选择风险资本以满足自身的融资需求。逆向选择与逐名效应的本质区别在于:逆向选择理论认为,风险资本所筛选出的企业很可能质量较差,IPO之后企业的经营表现会延续之前较差的水平,IPO本身并不会带来企业经营的明显改观;逐名假说则认为,创业企业本身具有投资价值,是年轻的风险资本家急于将尚未成熟的企业推向资本市场,导致了企业IPO之后经营表现的恶化。(二)风险投资对企业IPO影响的实证研究在风险投资对IPO企业经营业绩的影响方面,学者们通过建立不同的经营绩效指标对全球主要资本市场做了深入研究,研究结论因研究对象的不同而有所差异。如Jain和Kini[1]等发现美国上市公司在经历IPO之后,无论有无风险投资参与都出现了业绩的下滑,但有风险投资参与的公司经营业绩下滑的幅度显著小于没有风险投资参与的公司;而Franzke[11]对德国1997—2000年期间上市的公司进行了分析,发现有风险投资支持的公司IPO抑价程度更高。国外学者还探讨了风险投资影响企业IPO前后经营业绩的机制,这类研究主要集中在对风险投资机构声誉变量的考察上。在这一问题上,学者们的研究结论表现出了较高的一致性,大多数研究发现风险投资机构的声誉和企业经营绩效之间存在正相关关系,即声誉高的风险投资机构能提升被投资企业的经营业绩。从国内的实证研究来看,唐运舒和谈毅[12]以香港创业板市场为研究对象进行了分析;寇祥河、潘岚和丁春乐[13]对风险投资认证功能、发行抑价和“IPO效应”三个方面的功效进行了检验,并结合大陆主板、美国和我国香港资本市场的中国概念股进行了比较分析;王海人、林顺昌[14]以深圳中小板的上市企业为研究对象,分析了风险投资机构的声誉对其所投资企业的IPO抑价以及IPO后长期绩效的影响。上述研究都没有将创业板作为研究对象,而且大多是将风险投资作为虚拟变量处理,没有深入研究风险投资影响企业经营业绩的机理。
二、风险投资对企业IPO影响的实证检验
(一)研究样本及数据来源本文选取的研究对象是2009年10月30日—2010年12月31日期间在深圳证券交易所创业板首次公开发行并上市的153家企业(其中89家有风险投资的参与),2011年及之后上市的企业由于缺乏上市后的业绩数据没有纳入研究范围。上市公司的相关财务数据来源于WIND数据库以及巨潮资讯网公布的上市公司招股说明书;与风险投资有关的数据包括风险机构背景、参与时间、风险投资机构在公司IPO之前的持股比例等数据来源于投中集团(ChinaVenture)的CVSource投资数据库,部分数据是根据上市公司招股说明书手工整理而得。由于前十大股东之外的其他股东持股比例通常较低,对公司经营及战略决策的影响较小,因此在定义公司是否为风险投资持股公司时,本文只考虑前十大股东。筛选风险投资的方法参考了吴超鹏等[15]的做法,主要认定依据包含以下几个方面:一是股东名称中含有“投资”、“创业”、“创投”、“有限合伙”、“investment”、“VC”、“private”、“partner”等关键词,并且在对股东的介绍中包含“有限合伙”、“主要从事股权投资”、“没有实际从事生产经营活动”等语句;二是与公司实际控制人及高管没有任何关联关系。在对上市公司经营绩效的考量上,本文沿用大多数学者的做法,选取总资产收益率(ROA)、净资产收益率(ROE)和主营业务利润率(OPR)作为上市公司经营业绩的衡量指标。此外,为了保证检验结果的稳健性,本文选取上述经营业绩会计指标的中位数和平均值两种指标作为描述上市公司经营业绩的特征值。(二)风险投资作用的描述性统计表1显示了有无风险投资持股的IPO的特征比较。从公司规模和筹资规模来看,有风险投资参与的公司要高于无风险投资参与的公司。这一现象有两种可能的解释:一方面是因为风险投资的介入可以提升企业的经营管理水平和盈利能力,帮助企业做大做强;另一方面是规模较大的创业企业运作相对规范,更容易吸引风险投资的参与。从公司IPO前一年的财务比率来看,总资产收益率、净资产收益率、总资产周转率有风险投资持股组均低于无风险投资持股组,并且大多在5%的显著水平下显著,说明有风险投资机构持股的发行公司IPO前报表业绩要差于无风险投资持股的公司。从企业IPO时的抑价率来看,有风险投资持股的公司首发抑价率高于没有风险投资持股的公司,这与国外成熟资本市场的研究结论相反,说明我国的风险投资并没有很好地发挥认证功能;由于多数风险投资机构成立时间不长,市场对其认可度不高,风险投资机构也没有积累起良好的声誉,因此难以承担有信誉的第三方角色。同时,由于风险投资急于将企业推向IPO的动机,其所投资的企业反而不容易得到投资者的信赖,因而首发的抑价程度更高。从企业IPO前两年与后一年经营业绩重要指标的变动来看,无论是有风险投资持股的企业还是没有风险投资持股的企业,在IPO前两年的业绩指标均表现良好,ROA水平都保持在20%以上,主要原因在于深圳创业板对公司上市前有较高的盈利能力要求。但全部样本公司在IPO之后业绩指标存在明显的下滑趋势,上市前两年业绩保持较高水平,从上市当年开始业绩出现明显的下滑,出现所谓的业绩“变脸”,其中总资产收益率和净资产收益率的下降均可通过水平为1%的显著性检验。② 本文用IPO后一年业绩指标与IPO前两年平均业绩指标的差作为考察变量,采用独立样本的T检验和非参数MannWhitney检验比较有风险投资组和无风险投资组的业绩指标变动差异,结果见表2。从表2中可以看出,三项业绩指标在IPO之后均出现了下降,其中总资产收益率和净资产收益率的下降幅度非常大,主营业务收益率下降幅度较小。有风险投资参与的公司IPO前后总资产收益率和净资产收益率的下滑幅度无论是从均值角度还是从中位数角度来看,均小于无风险投资参与的公司;创业投资是否参与对企业上市前后经营绩效指标的变动程度有影响,但是这一影响并没有通过显著性检验。(三)风险投资对企业IPO前后经营业绩变动影响的实证检验为了更加准确地衡量风险投资对于企业IPO前后业绩变动的影响,在以上分析的基础上,本文分别选用前述三项业绩指标,用企业IPO后一年指标值和IPO前两年的指标平均值(或前一年指标值)的差作为考察变量,构建如下回归模型:Dependent[-2,1(2)]=β0+β1VC+β2Concentr+β3Ipotime+β4Ln(Size)+β5Ln(Histo-ry)+β6Underwriter+β7Audit+β8Ln(OfferSize)+β9Lev+β10HighTech+ε(1)其中,Dependent为因变量,表示IPO前后的经营业绩变化;VC代表有无风险投资持股的虚拟变量,有风险投资持股为1,否则为0;其他可能影响因变量的指标作为控制变量出现在模型中,Concentr代表公司IPO前的持股集中度,用IPO前第一大股东的持股比例表示;Ipotime是代表公司上市时间的虚拟变量,如果公司IPO时间在2009年则取1,2010年则取0;Ln(Size)表示公司规模,为上市前一年末总资产的自然对数;Ln(History)表示公司成立时间,用IPO年份减去公司注册时间;Underwriter和Audit为承销商和审计机构虚拟变量,如果参与企业IPO的主承销商和主审计机构是国内综合业绩排名前十位的券商③或会计师事务所,④则取值为1,否则取值为0;Ln(OfferSize)为融资规模的自然对数;Leverage为公司的资产负债水平,数值采用公司上市前一年的资产负债率;HighTech为行业虚拟变量,如果公司是高新技术企业,⑤虚拟变量取值为1,否则虚拟变量取值为0。具体实证结果见表3(省略了在所有模型中都不显著的持股集中度和承销商声誉变量)。在全部模型中,VC变量系数均为正,这一结论与前文差异性检验的结果一致。而且在模型1和模型3中,VC变量系数均通过了显著水平5%的检验,说明风险投资能显著降低创业板上市公司IPO之后业绩下滑的幅度,同时也说明风险投资机构对企业的运营起到一定程度的监督作用。由于数据的限制,本文考察的仅是企业IPO一年后的业绩变化。在锁定期过后,随着风险投资机构的退出,上市公司业绩的变化可能呈现出不同的特点,这有待将来进一步的研究。以模型1的结果为例,企业IPO前一年的总资产规模、资产负债率、公司成立时间长短均对IPO业绩的变动有显著正影响,说明对于创业板上市的公司,规模越大、成立时间越长,公司出现业绩变脸的可能性越小。而公司首发募集规模和行业虚拟变量系数为负,且在5%的显著水平下对公司业绩变动有显著负面影响。可能的解释是,许多创业板上市公司往往存在IPO超募的情况,造成资金严重过剩或者资金使用效率低下,从而影响了公司IPO之后的经营业绩。对于高新技术行业的上市公司来说,由于面临的行业风险更高,其上市后的业绩下滑幅度也高于其他行业的公司。从中介机构的声誉变量来看,审计机构变量的系数为负,说明声誉越高的审计机构,其参与的IPO项目公司反而更容易出现业绩下滑现象,审计机构的认证/监督作用并不明显。(四)影响企业IPO前后经营业绩的机制为了进一步分析风险投资对经营业绩影响的机理,本文在以上模型的基础上构建了下述模型,将风险投资持股变量细分为风险投资机构的声誉、参与的风险投资机构的数量、风险投资持股比例、持股时间、风险投资的背景进行考察。具体模型如下:Dependent[-2,1]=β0+β1VCREP+β2VCNO+β3VCSHARE+β4VCTIME+β5VCSOE+β6Concentr+β7Ipotime+β8Ln(Size)+β9Ln(History)+β10Underwriter+β11Audit+β12Ln(OfferSize)+β13Lev+β14HighTech+ε(2)其中CVREP为风险投资机构的声誉,本文采用了两种方法进行衡量。第一种是借鉴Gompers[7]的方法,将风险投资机构的从业时间作为声誉的衡量方法。如果领头风险投资机构从业时间超过6年则取值为1,否则为0。由于我国风险投资行业起步晚,国外知名风险投资机构进入中国市场的时间也不长,因此,对于中国的风险投资机构而言,从业年限长短并不是较好的声誉衡量指标。第二种方法是选用风险投资机构的排名作为声誉衡量指标,排名依据为清科研究中心每年公布的中国风险投资和私募股权机构排名榜单。如果风险投资机构进入榜单前50名则声誉变量取1,否则取0。CVNO为风险投资机构数目的虚拟变量,同一公司有两家或者两家以上风险投资机构持股取1,否则取0;CVSHARE为风险投资机构上市前一年在企业中的总计持股比例,VCTIME为风险投资机构持股时间,为IPO年份减去风险投资机构首次注资上市公司的时间;VCSOE为代表风险投资机构产权性质的虚拟变量。如果在企业中持股比例最高的创投机构为国有背景,则取值为1,否则取值为0。回归结果见表4。从各项回归系数可知,风险投资的背景对IPO后经营业绩有正向影响,且模型2和模型4的回归系数在5%的显著水平下显著。这说明在我国创业板上市的企业中,带有国资背景的风险投资参与的企业比其他性质风险投资参与的企业在IPO之后的经营业绩表现更好,从而证明风险投资机构的背景是风险投资影响公司IPO前后业绩变动的重要因素。风险投资机构的持股比例和持股时间也对企业IPO后的业绩产生正向影响,但样本的检验结果并不显著。对于风险投资机构声誉的考察则出现了有趣的结果,无论是用投资机构从业时间还是用投资机构的排名来衡量声誉,回归结果均显示声誉对IPO后的业绩变化不产生显著影响,这与国外大多数研究结果有所不同。这一结论也表明,我国的风险投资行业尚处于发展的初级阶段,风险投资机构的运作也不够规范,投资业绩和声誉之间还没有形成良性互动,声誉没有起到应有的约束作用。(五)稳健性检验为保证回归结果的稳健性,前文已经使用了ROA和ROE两个业绩衡量指标,并且分别用IPO前两年及前一年与IPO后一年的业绩差额作为因变量。为进一步检验结果的稳健性,本文将代表风险投资特征的变量依次加入模型,因变量选择ROA[-1,1]。具体结果见表5。 稳健性检验的结果符合前文的实证结论,即风险投资的背景对企业IPO后的经营业绩具有显著正向影响,而风险投资的声誉、持股比例、持股时间、投资数量的回归系数均不显著。
三、结论与政策建议
本文研究发现:(1)有风险投资机构参与的公司在IPO前报表业绩要差于无风险投资持股公司。(2)风险投资的参与使企业在IPO时抑价程度加重。(3)风险投资对考察期内⑥企业的经营业绩具有显著的正面影响,虽然样本公司在IPO之后普遍出现了业绩“变脸”的情况,但有风险投资机构参与的企业在IPO之后业绩下滑的幅度要显著小于没有风险投资参与的企业。(4)在有关风险投资的众多变量中,风险投资的背景对于企业IPO前后业绩的变动具有显著性影响,国资背景风险投资机构参股的公司,IPO后业绩的表现显著优于其他风险投资机构参股的企业。其他变量(如声誉)的影响都不显著。结合上述研究结论,为促进我国创业板市场的健康发展及风险投资行业的规范运行,建议我国政府重视下述两个方面的工作:一是完善相关制度规范,对风险投资业进行正确的引导和适度的扶持,增强风险投资机构的认证和监督功能,使风险投资机构凭借其丰富的从业经验及专业的评价体系,帮助广大投资者鉴别企业的盈利能力和经营情况,减弱投资者与上市公司之间的信息不对称;二是营造公平竞争环境,鼓励和支持民间风险投资的发展。目前,国资背景的风险投资机构在行业中占据重要地位,而民营风险投资机构的规模较小,资金来源渠道比较单一。今后应着力于优化风险投资的运营、政策和法律环境,积极拓宽风险投资资金的来源渠道,鼓励和支持民间风险投资的发展,完成风险投资由政府主导向社会资本主导的转型,实现风险投资主体多元化,进一步提高我国风险投资的效能。
作者：宋芳秀 李晨晨 单位：北京大学经济学院 华夏基金管理有限公司研究部
