1研究方法
本文首先建立热卷轧板远期现货和现货价格序列的向量自回归模型（VAR），并在此基础上展开研究。其中C为常数项，Ft为热卷轧板远期现货价格，St为热卷轧板现货价格，μ为残差项。根据该VAR模型，我们可以给出最优滞后阶值并据此判断热卷轧板远期现货和现货价格间是否存在协整关系。若协整关系存在，则进一步构建向量误差纠正模型（VECM）分析远期现货和现货价格间的引导关系。其中，α11(i)、α12(i)、α21(i)、α22(i)为短期调整系数，ecmt-1为远期现货与现货价格协整关系的误差修正项，γ1和γ2为误差修正项系数，p为滞后阶数。γ1和γ2反映当短期与长期均衡关系偏离时的调整力度，如果|γ||2<|γ1，则说明现货价格向长期均衡状态的回复速度较慢，调整过程主要由远期现货的价格波动实现，也即远期现货在价格发现中将起主导作用。
2实证分析
2.1数据来源
本文研究的远期现货品种为渤海商品交易所上市交易的热卷轧板（中原），研究数据选用2011年12月7日上市以来至2013年3月22日的日收盘数据。渤海商品交易所是目前国内最有影响的远期现货交易所，交投量居于行业前茅，热卷轧板在钢材生产总量中占有较高的比重，被广泛应用于造船、汽车、机械制造和轻工业等领域，而中原地区是国内热卷轧板的重要生产基地和核心集散地，上市以来热卷轧板（中原）的交投一直较活跃，因此，选择热卷轧板（中原）进行研究具有较好的代表性。现货品种选择河北邯郸地区牌号为Q235/SS400的9.5*1500的热卷轧板产品，其质量规格等同于渤海商品交易所热卷轧板（中原）的交割标准品。远期现货价格数据来源于渤海商品交易所官方网站（http://www.boce.cn），现货价格数据西本新干线（http://www.96369.net），在上述时间跨度内剔除周末和节假日等因素的影响，得到有效样本301个。在不改变数据性质的前提下为了避免数据处理中的异方差现象，分别对每个价格序列取自然对数，以变量Ft和St表示。
2.2平稳性检验
为检验远期现货和现货价格序列的平稳性，选择含常数项而不含趋势项的ADF检验。从表1的检验结果来看：远期现货价格Ft和现货价格St有单位根的原假设在1%和5%的显著性水平下都不能被拒绝，表明它们都是非平稳序列；而其一阶差分序列D(Ft)和D(St)在1%和5%的显著性水平下有单位根的原假设都被拒绝，表明它们均为一阶单整序列。
2.3VAR模型与Johansen协整检验
对建立的VAR模型进行最优滞后阶数检验发现，当滞后阶数为2时，AIC和SC信息准则值最小，由此得到滞后2阶的VAR估计结果。整体而言，AIC=-14.3378，SC=-14.2140，对拟合的VAR模型进行平稳性检验可知存在的四个根都小于1，因此是一个平稳的系统。进一步，在VAR对象中应用Jo-hansen协整检验的检验结果（见表2）表明，没有协整关系的原假设被拒绝，而至多有1个协整关系的原假设在5%的显著性水平下不能被拒绝，即热卷轧板的远期现货和现货价格间存在1个协整关系。因此，即便现货与远期现货价格间可能由于随机因素的扰动而在短期出现偏离，但从长期来看，现货与远期现货价格间的这种长期均衡关系仍然存在。
2.4向量误差修正模型的参数估计
由于存在协整关系，热卷轧板远期现货和现货价格的VAR模型可以转化为向量误差修正模型（VECM），对估计结果整理后可得热卷轧板的VECM模型为：DFt=0.9584ecmt-1+0.3532DFt-1+0.2190DFt-2-0.5201DSt-1-0.2186DSt-2+ε1t（7）DSt=-0.7242ecmt-1-0.2650DFt-1+0.0049DFt-2-0.1407DSt-1-0.1684DSt-2+ε2t（8）这一结果显示了远期现货与现货价格间的长期均衡状况，同时，γ1=0.9584>0，表明热卷轧板远期现货价格在t期的变化可以正向消除t-1期95.84%的非均衡水平；γ2=-0.7242<0，表明热卷轧板现货价格在t期的变化可以负向消除t-1期72.42%的非均衡水平。热卷轧板现货价格是短期现货市场供求状况的反映，而远期价格则是未来供求格局演变和价格长期变动趋势的反映。上式中γ2的绝对值较小，表明当存在短期偏离时，热卷轧板远期现货和现货价格回复长期均衡状态的调整中，现货价格调整力度较小而远期现货价格调整力度较大，这也在一定程度上表明，相比现货市场来说，远期现货市场更具有价格发现功能。
2.5格兰杰（Granger）因果关系检验
Granger因果检验结果对滞后期数的选择非常敏感，本文相应选择不同滞后期数进行检验。从表2的检验结果来看，在滞后1期和滞后3期时，远期现货价格不是现货价格的Granger原因在5%显著性水平下被拒绝，而现货价格不是远期现货价格的Granger原因则被接受，表明在热卷轧板远期现货合约前3期内，远期现货价格变动引导着现货价格变动。当滞后超过4期时，两种原假设在5%显著性水平下均被拒绝，说明当滞后期大于4时，远期现货和现货价格间具有双向Granger因果关系，即两者互相引导。由此可见，在商品衍生品市场上，由于采取期货或类期货的交易模式，商品的金融属性凸显，远期现货电子交易市场给交易者带来了更为便利的投机机会，市场预期在短期内得以集中体现，使得远期合约的价格波动领先于现货价格。随着时间的推移，在无套利机制的作用下，现货市场与远期现货市场间的联系越来越紧密，从而形成现货价格与远期现货价格间互为引导的价格发现机制。
2.6脉冲响应分析
对向量误差纠正模型应用脉冲响应分析可以进一步衡量随机扰动项一个标准差的冲击对内生变量的动态影响，本文据此来描述一个标准差新息冲击对现货与远期现货价格变动的动态影响路径。现货价格对于来自远期现货价格一个标准差新息冲击的反应见图1，从图中可见，现货价格的反应是极其迅速和强烈的，在第三期价格即迅速增加到0.9%左右，并持续维持在0.95%的水平。图2显示了来自现货价格一个标准差新息的冲击对远期现货价格的作用，反映出远期现货价格的反应相对迟钝，但这一反应也是正向的，并随着时间的推移在第10期逐渐增加到0.25%左右。脉冲响应的结果表明，相对于热卷轧板现货对远期现货价格的影响而言，远期现货对现货价格的影响更为迅速和强烈。
2.7方差分解
Hasbrouck（1995）提出的方差分解方法将模型中内生变量的方差分解到扰动项上，从而判断每个扰动因素影响模型中各变量的相对程度，借鉴这一思路，我们将对现货和远期现货价格产生影响的方差分解，从而可以定量地判断现货市场和远期现货市场在价格发现功能中作用的大小。从表4中热卷轧板的Hasbrouck方差分析结果来看，在远期现货价格变动的方差中，来源于远期现货市场的部分逐渐下降并趋近于96.64%，来源于现货市场的部分逐渐上升并趋近于3.36%，可见远期现货价格的变动主要由其自身的变动来解释。另一方面，在现货价格变动的方差中，来源于远期现货市场的部分趋于87.01%，而来源于现货市场的部分仅趋于12.99%，表明现货价格的变动也主要由远期现货价格的变动来解释。从最终趋势值的平均数来看，来源于远期现货市场的方差（91.825%）要远大于来源于现货市场的方差（8.175%），这也表明热卷轧板远期现货市场在价格发现功能中起到主导作用。
3结语
综合上述分析结果，就热卷轧板品种来看，远期现货价格和现货价格存在长期稳定的均衡关系。这一结论说明，虽然目前远期现货电子交易市场大量采用了期货或类期货的交易模式，并且由于监管薄弱导致市场投机氛围浓重，但远期现货市场仍然是以现货市场为基础的，这种长期均衡关系并没有被破坏。进一步的研究还表明，现货和远期现货价格间存在双向引导关系，并且远期现货对现货价格的引导作用更强，显示出远期现货市场具有较强的价格发现能力。我国远期现货电子交易市场经过近年来的快速发展已经初步具备了价格发现功能，一方面是由于这些远期现货电子交易市场普遍与现货市场存在密切的联系，一般是在商品主产区或者大规模现货集散区的基础上发展而来，市场参与主体对市场价格信息有比较充分的了解；另一方面也是由于在商品金融化的远期现货电子交易市场上，买卖双方众多、交投活跃且大都采用集中公开竞价方式，市场供求的变化和投资者的预期得以充分及时的反映，因此，在这种接近完全竞争的市场结构中，价格形成机制更为完善，从而能够对现货市场发挥较好的引导作用。
作者：韩刚 刘玉贵 单位：安徽财经大学经济学院 金融学院
